粤开证券首席经济学家、接头院院长：罗志恒

摘录

11月8日宇宙东说念主大常委会表决通过了《国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案》，加多方位政府债务名额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为方位政府腾出空间更好发展经济、保险民生。

凭据财政部部长蓝佛安先容，从2024年头始，我国将衔接五年每年再行增方位政府专项债券中安排8000亿元，专诚用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上此次宇宙东说念主大常委会批准的6万亿元债务名额，径直加多方位化债资源10万亿元。同期明确，2029年及以后到期的棚户区更正隐性债务2万亿元，仍按原契约偿还。方位需要消化的隐性债务总和从14.3万亿元大幅下落至2.3万亿元，化债压力大大放松。

综上所述，10万亿的径直资金加上2万亿债务天然到期，五年内将化解12万亿隐性债务。债务置换的意旨既要看到连年来“力度最大”的范畴效应，更要看到财政化债念念路的首要优化以及对方位政府步履的激励效应。其一，径直资金范畴高达10万亿，化解债务12万亿，为历次最大，体现出中央推动防护化解风险、范例债务管制、推动经济增长的决心，成心于提振信心与预期；其二，这反应了化债念念路的首要优化调治，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；其三，既镌汰了当期方位政府化债和利息开销的财政压力，方位政府能腾出更多的财政资金和元气心灵发展经济、提供大众服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对方位政府步履的激励效应也要引起青睐。

有事理坚信在一揽子举措下，中国方位政府主体从救急状态转头常态谋发展，方位政府发展经济的才气和积极性赢得规复，而这正是调动盛开四十六年来中国经济增长的热切诀要。天然，化债化险不成寄但愿于一举而竟全功，久久为功配置轨制更为热切。下阶段要加强监测方位化债资金范例使用，还要从褂讪宏不雅税负、厘清政府与市集界限进而详情政府范畴、上收中央事权和开销使命、配置成本与债务预算、推动城投平台转型等方面从压根上防护债务风险问题。

风险教唆：好意思国大选末端及对华计谋变化超预期；国内经济复苏程度受阻；方位财政紧均衡景观加重。

正文

一、总体评价：10万亿资金插足与2万亿债务天然到期，化解12万亿隐性债务

通过新一轮大范畴债务置换，拉长方位债务周期、镌汰债务付息压力，推动方位政府从化债化险抨击到发展经济和提供大众服务上来，从救急状态转头常态谋发展，具有热切意旨。债务置换的意旨既要看到连年来“力度最大”的范畴效应，更要看到财政化债念念路的首要优化以及对方位政府步履的激励效应。

第一，总体上看，化债力度超预期，是连年来“力度最大”的化债看成，以10万亿的径直资金加上2万亿债务天然到期，五年内将化解12万亿隐性债务，体现出中央推动防护化解风险、范例债务管制、推动经济增长的决心，成心于提振信心与预期。财长蓝部长流露2023年末我国隐性债务范畴为14.3万亿元，经过一次性加多债务名额6万亿、改日五年每年安排新增专项债8000亿元整个10万亿，重复2029年及以后年度到期的棚户区更正隐性债务2万亿元天然到期，不再在2028年前清零偿还。由此2028年之前，方位需消化的大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原本的六分之一，化债压力大大放松。

之是认为连年来范畴最大的一次，主若是远高于前几轮化债范畴。2015年以来，中央捏续加强对方位政府债务的管制，债务管制轨制愈加范例，开前门、堵后门。可是跟着表里部宏不雅景观的变化以及大范畴鼓舞减税降费，宏不雅税负捏续下行的同期开销使命不减；当方位政府一般债与专项债仍难以满足方位政府开销时，部分方位政府经常通过融资平台举债等方式惩办进出矛盾，这就产生了部分隐性债务。一方面为落实《预算法》“通过刊行方位政府债券举借款务的方式筹措”，另一方面进一步化解新的隐性债务，2015年以来我国鼓舞了四轮债务置换。第一轮为2015-2018年，主若是落实《预算法》的条款，通过刊行12.2万亿元债券置换非债券模式的存量政府债务。此轮置换的债务之前已纳入政府债务管制，不属于隐性债务，仅是将非债券模式的方位债务滚动为债券模式。第二轮为2019年-2021年9月，主若是通过刊行置换债券和特地再融资债券开展建制县化债试点服务，整个置换债务范畴达到8185.9亿元。第三轮为2021年10月-2022年6月，主若是鼓舞北上广全域无隐性债务试点。北京、广东和上海分别刊行3252.3、1134.8和654.8亿元特地再融资债券，整个刊行范畴达到5041.8亿元，鼓舞隐性债务清零。第四轮债务置换为2023年10月以来，落实中央“一揽子化债”，铁心10月底各地整个刊行特地再融资债券超1.7万亿元。除特地再融资债券外，自2023年4季度以来，特地新增专项债券初始刊行，其施行用途或为置换方位隐性债务和清欠企业账款。

第二，这反应了化债念念路的首要优化调治，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”。首要念念路的调治意味着下阶段将稳增长和发展置于更高的地位，财政计谋撑捏高质地发展的力度以及逆周期调动的才气将进一步增强。现在各方已达成较大共鸣，即是经济下行期财政计谋不错推崇更大作用，货币计谋主要起协作的作用。天然，具膂力度需要沟通到改日省略情味、外部冲击（特朗普加征关税、科技打压及减税计谋对中国的影响）和财政可捏续性等。

第三，既镌汰了当期方位政府化债和利息开销的财政压力，方位政府能腾出更多的财政资金和元气心灵发展经济、提供大众服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对方位政府步履的激励效应也要引起青睐。其一，债务置换已矣了大部分隐性债务显性化，方位债务的存在形态从显性和隐性并存的“双轨”管制一起转向以显性债务为主，方位债务管制愈加范例化、透明化。其二，以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时刻换空间，因此债务置换的经过亦然镌汰风险的经过，体现了化债的本色是化解风险。其三，债务置换放松了方位政府化债的压力，方位政府能腾出更多的财力和元气心灵用于发展经济和提供大众服务，加大磨真金不怕火、医疗、环保等插足，从而增强方位经济的内生能源和社会福祉。据估算，五年累计可从简6000亿元傍边。其四，债务置换成心于方位政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚金乱收费”等景观将彰着缓解乃至根绝，成心于改善营商环境。

第四，对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，顺心自如，为城投公司的转型发展提供坚实基础。通过债务置换，城投公司大要有序剥离隐性债务，已矣债务使命在政府与平台之间的明确分裂，即“政府的归政府、平台的归平台”，从而镌汰债务使命、提高财务端庄性。通过这一举措城投公司大要将更多元气心灵和资源插足到谋划性业务的发展中，聚焦于提高自身的运营效能和盈利才气，进而为城投公司的成效转型奠定基础。

二、为何要提高方位债务名额？为何不是通过国债来化债？

在现时防护化解方位债务风险的大布景下，方位政府濒临着诸多可贵。房地产处于调治转型期，房地产相干税收、地皮出让收入等收入开端受到较大影响，方位财政进出缺口扩大，方位债务还本付息难度加大。2024年1-9月，方位一般大众预算收入和政府性基金预算收入同比增速分别仅为0.6%和-22.5%，均低于年头的预算盘算的3.7%和0.1%；方位两本预算开销之和的同比增速仅为-1.9%，影响了积极财政作用的推崇。同期在化债计谋条款下，方位政府主要元气心灵在于压降债务范畴，发展经济的才气和积极性一定程度上受到了影响。

债务置换是现时方位化解隐性债务风险的热切技术，但受限于方位债务名额。凭据《预算法》，方位债务余额不成跨越名额，因此名额与余额的空间决定了还大要加多方位债务的空间。方位政府债券大范畴置换银行贷款等隐性债务，其刊行范畴受限于方位债务名额，因此要上调名额，让方位政府有空间刊行置换债券。凭据Wind数据库，2024年1-10月，方位累计刊行特地再融资债券和特地新增专项债券3402.7亿元和8429.7亿元，整个进行债务置换的范畴达到11832.4亿元。

不管特地再融资债券，一经特地新增专项债券，其本色均是以范例的方位政府债券置换银行贷款等隐性债务，其刊行范畴受限于方位债务名额，有必要通过提高债务名额翻开方位债务置换的空间。铁心2024年10月底，方位政府债务余额为45.1万亿元，名额为46.8万亿元，意味着现时债务置换的最大空间仅剩16815亿元。沟通到当年还有686亿元的新增方位债券（其中，一般债651亿元、专项债35亿元）尚未刊行，施行结存名额仅为16129亿元，因此有必要通过提高债务名额翻开债务置换的空间。

至于口角常国债一经方位债务各有优劣：非常国债化债，意味着中央兜底，刚正是一次性惩办，但这可能不利于强化秩序敛迹，对部分范例举债的方位不屈允，产生逆向选定和说念德风险，同期需要识别哪些债务是由于方位承担中央事权导致的，短期内识别成本高。从现在来看，加多方位债务名额既已矣了拉长周期，隐性债务显性化，施行上亦然连年来一直鼓舞的作念法，债务仍在方位，相对中央兜底而言更成心于强化秩序敛迹。

三、感性看待债务和债务风险的八个分解

第一，债务是中性的，既不是妖魔，也不是灵丹灵药，取决于投向结构和效能，要纵容优化债务结构、提高资金使用效能才是要津。

第二，化债的盘算不是压降债务范畴，而是化解风险。通过优化债务结构、镌汰融资成本、延伸债务期限等方式大要镌汰风险。方位政府在保管必要融资范畴的同期，必须加强对债务流动性风险的管制，幸免债务危急的发生。

第三，坚捏在发展中化债，而非化债中发展，幸免刚性化债激发的可能收缩效应，以时刻换空间。粗放看债务到期时刻集结，债务风险大，但延伸债务到期时刻，目不转视谋发展，债务风险将冉冉下落。

第四，无须过于胆怯方位债务范畴，从方位政府视角看债务范畴很大、风险很大，但从宇宙视角看，债务风险是可控的，主若是基于：其一，中央政府杠杆率偏低、中央举债空间大，中央和方位加总后的中国政府欠债率低于海外主要经济体水平；其二，我国债务主若是内债，受外部市集的冲击较小；其三，我国事公有制国度，领有的国有钞票资源较西方经济体更多，相对而言大要撑捏更大范畴的债务；其四，我国畴前债务和投资的效能诚然鄙人降，但一经造成了大皆钞票，需要加强管制并周转这部分钞票。

第五，隐性债务显性化后愈加公开透明，本人即是镌汰风险，同期成心于监管部门更准确地评估风险并经受精确举措；刊行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，镌汰了付息压力。

第六，更多推崇中央政府的顶层想象与计谋撑捏作用。通过制定明确的计谋导向并提供必要的资金撑捏，中央政府大要开荒方位政府有序开展债务置换服务，镌汰债务风险，蔼然金融褂讪。

第七，债务置换需凭据地区债务风险进行各异化管制，因地制宜。在债务置换经过中，应充分考量不同地区的经济财政实力以及债务风险气象，扩充各异化的置换策略。对于债务风险较高的地区，应赐与更多的计谋撑捏和资金歪斜，以确保债务置换服务胜仗进行；对于债务风险较低的地区，可赐与更多的新增债务名额，插足到边幅成立中去，撑捏地区经济发展。

第八，拉长债务到期时刻、镌汰债务成本仅仅治标之策，目的仅仅在于缓解流动性风险，腾登程展时刻和空间；但要津一经要提高债务使用效能，同步配置起债务管制和问责轨制的必要保险，不然债务置换腾出的时空再度被奢侈，以及财经秩序难以配置。从债务管制上，明确举债权限与要领、强化债务名额和投向的监管、配置风险预警和救急处置机制等，以保证债务管制的范例性与灵验性。从问责轨制上，治绩不雅诬蔑以及决议伪善激发的无效投资和债务风险扩大，要刚毅问责，如果是宏不雅环境、财政体制和惟恐身分导致的，要落实好“三个区分开来”和遵法免责轨制，进一步细化遵法免责范围。

四、下阶段何如进一步妥当化债后果？

恒久来看，要从压根上惩办方位债务问题，要从财政体制、债务预算管制和城投转型三个维度登程扼制方位隐性债务的产生。

其一，财政体制方面，要褂讪宏不雅税负、厘清政府与市集界限、上收中央事权和开销使命、对东说念主口流出的区县进行机构消灭等。

其二，债务预算轨制方面，加强方位政府债务管制，配置债务与成本预算。配置健全债务风险预警和防控机制，严格限制新增债务范畴，确保债务范畴与经济发展水平投合乎。同期，要加强财政秩序和监管力度，驻防方位政府非法举债、变相举债等步履的发生。现时我国债务管制主若是余额和名额管制，尚未编制涵盖范畴、结构、还本付息盘算、投向等更珍藏的债务预算，债务敛迹力不及，有必要配置起债务预算和成本预算。成本预算即针对政府固定钞票投资等大要造成大众固定钞票的财政开销步履编制的预算；债务预算是对政府债务范畴、结构、还本付息盘算等进行珍藏研究的预算，是现行债务名额管制的升级版。

其三，加速城投转型。改日，应加速城投公司市集化转型门径，推动其向市集化、专科化、范例化的成见发展。通过引入社会成本、优化公司治理结构、提高运营效能等方式，增强城投公司的自我造血才气和市集竞争力，从而镌汰对方位政府的依赖。